中金：明年生猪价格可能的两个高点，一次在1月，第二次在4-5月

    中金认为，猪肉价格将于明年年中前见顶，按目前的猪价涨幅线性外推并结合春节前后的季节性规律，我们认为22省猪肉平均价明年可能有两个高点，一次在春节的1月，达到60元/kg，第二次在4-5月，达到65元/kg。

猪肉价格将于明年年中前见顶

    历史上能繁母猪存栏变化领先猪价4-5个季度，由于目前能繁母猪存栏仍在下跌，未来一年猪价可能仍将上涨(图1)。

    我们根据AR(1)+PDL统计模型发现，猪肉价格对能繁母猪产能的变化弹性在3左右(12个月内累计)，即能繁母猪存栏增速每减少1个点，猪肉价格上涨3个点。目前能繁母猪存栏环比跌幅最快的时间已经过去(7月，环比-9%)，9月环比已经升至-3%，接近此前的增速中枢-1%(图4)。过去12个月，能繁母猪存栏下跌了39%，考虑到能繁母猪存栏环比还未转正(而且能繁母猪产能的统计主要是针对规模以上的养猪场，由于非洲猪瘟加速去化了很多中小猪场，所以实际的全国产能去化数可能高于统计值)，存栏同比跌幅可能加速，因此未来1年内猪价同比高点一定高于120%。按目前的猪价涨幅线性外推并结合春节前后的季节性规律，我们认为22省猪肉平均价明年可能有两个高点，一次在春节的1月，达到60元/kg，第二次在4-5月，达到65元/kg。

    我们认为猪价高点会较市场预期提前到来，因为各类企业补栏积极性很高，加上进口和其他肉类替代、行政调控等因素，而且65元/kg的猪价已经逼近牛羊肉的价格，很难继续上涨。从猪肉供给角度看，虽然目前主要生猪养殖上市公司仍在压栏、出货量没有明显提振，但近期农业部根据各省存栏数据判断生猪生产进入了止降回升的转折期，后续猪肉供给可能会边际缓解。

    而从需求端因素看，居民消费支出会明显影响CPI走势(图9)，而居民消费支出受制于居民收入增速以及加杠杆能力的影响。自猪肉价格快速上涨以来，猪肉价格与居民可支配收入的比值持续攀升，目前猪肉与居民可支配收入的比价也已经达到1.44%，成为2012年以来高点，若猪肉价格年内继续上涨，那么猪肉价格和居民可支配收入的比值有望破历史新高(图10)，而由于猪肉价格过高居民消费需求也会有所减弱，尤其是在P2P持续暴雷、居民信用卡监管趋严后居民加杠杆消费的能力已经明显减弱。

    目前羊肉、牛肉与猪肉价格的比价以及猪肉与蛋类价格的比价也已经接近历史低位(图8)，意味着猪肉消费需求将向其他替代品需求转移，推动其他替代品价格上涨的同时，对猪价的影响就会更小。