贸易战下，豆粕投资逻辑的演变：产量、猪周期、天气、国际关系都

大家晚上好!

　　我是来自浙商期货油脂油料项目组的颜云建，感谢扑克财经的邀请，今晚有幸和朋友们一起来分享，探讨贸易战下，豆粕市场逻辑演变。

　　今年大宗商品市场上的出现了政治黑天鹅，是特朗普政府在3月23日发动对华贸易战。在大宗商品中被冲击最大的是美国黄大豆，和中国的豆粕。按照过往统计，美豆和连豆粕市场联动相关性超过90%，而在贸易战开始后美豆和连粕市场的交易逻辑发生了巨大的变化。 今晚我的分享主题是 “贸易战靴子落地 豆粕将何去何从”?

　　下面我将分5个部分和大家一起来探讨，首先我们来做一个市场回顾。

　　一、市场回顾

　　我们先来看下中国蛋白原料市场的现状。因为中国的蛋白来源主要来自豆粕，菜粕棉粕DDGS等 但中国自身生产产量非常有限，这就决定了中国的蛋白原料进口依赖度非常高，数据统计显示，中国蛋白原料市场依赖度 ，当前高达85%左右。 我稍微来讲一下下中国的自身的产量和进口的情况 ，中国2014/2015年度国内大豆产量为1170万吨 ，压榨量为7680万吨，其他消耗量为1075万吨， 因为国内产量非常小，消费量远大于自身的产能，所以我们需要大量进口大豆，这样在2014/2015年度进口量在7830万吨左右。 到了2017/2018年中国的大豆产能虽然也在增产 但产量也仅仅在1485万吨左右，但压榨用量已经到了9180万吨，进口量攀升到了9600万吨 ，虽然东三省在4月下发了大豆种植红头文件， 但大豆2018/2019年度 ，新作产量增产幅度也非常有限，当前新作预估为1529万吨， 中国大豆还需要继续维持大量进口 从数据上看 ， 中国的进口大豆是在逐年上升的。

 

　　我们接下去看下中国大豆的近几年的大豆增量数据，从2017年进口情况来看，中国从巴西进口了 5092万吨大豆，远超第二进口来源国，美国大豆的3285万吨。

　　其中进口巴西大豆比2016年进口量 ，增加了1290万吨。

　　这样简单计算了一下2017年，中国大豆的进口增加量几乎全部来自巴西。下面我们再来看下来自海关总署的数据 ，从海关总署公布的进口国数据统计来看， 2017-18年度中去年10月至今年3月这6个月时间里， 中国从美国进口大豆为2443.74万吨， 比2016-17年度减少了715万吨。 中国从巴西进口大豆量为1423.28万吨， 比2016-17年度增加905万吨。

　　数据显示：中国转向巴西购买大豆的趋势非常明显，因为从3月23日开始中美发生贸易战， 截止今日，中国4月的进口国别数量暂时还没有公布。在6月13号，中国海关总署公告称 。因技术原因海关详细分项数据暂停更新。所以近3个月的海关统计数据我们暂时无法确认。

 

　　再看一下大豆进口周结转库存数据 ，在大豆周结转库存图表上可以看到 ，2018年的大豆周结转库已经到了几年的 高位。 从大豆的消费习惯的来看，一般情况下，传统的5月-8月是大豆消费淡季，大豆进口库存是处于累库阶段，但是今年大豆累库的时间和累库的幅度 ，要比往年来的更早和更大。这主要是今年的需求大户，二师兄身价出了点问题 。春节后二师兄身价的大幅下跌 ，生猪养殖企业出现大幅亏损 。养殖企业恐慌性增加出栏量，加速了二师兄身价贬值 ，而后企业为了减少亏损， 补栏积极性大减，这样导致大豆需求量锐减。截止6月29日大豆周结转库存为785.5万吨， 较5月的710万吨增加72.24万吨，增幅为10.17%， 较去年同期686.25万吨增加14.02%左右。

 

　　刚刚我们已经说过了大豆库存数据，下面再来看看 ，豆粕的周结转库存数据情况 同样因为二师兄身价过快过早的大幅贬值，限制了养猪企业对饲料的需求，也就限制了豆粕使用量的需求。据生猪养殖企业前期的反馈，在3月份豆粕价格大涨之时， 一边是饲料价格的上涨，另一变是生猪价格继续大幅度下跌 ，扩大了生猪养殖企业的亏损预期，部分生猪养殖企业不得不开始在饲料中调低豆粕使用量，最低将豆粕调到了维持能量的18%，6月份因生猪价格企稳反弹，价格略有回升，企业亏损额度较小，豆粕使用量已经重新调到了22%，这样有利于后市豆粕去库存 。截止6月29日，国内沿海主要油厂豆粕总库存123.91万吨，较上月底112.56万吨，增幅10.万吨左右，按照过往经验，豆粕库存高于100万吨，都是属于偏高库存状态 。因为随着猪价的企稳，接下去豆粕将可能会有一轮缓慢的去库存效应出现。

 

　　从图表上我们也可以明显看到，除了去年6月份到8月份这一波高库存，今年的内库时间是明显提前的。

 

　　在市场回顾部分，我们最后来看下压榨使用量的情况。在下面的图表上我们可以看到 2014年中国的压榨量为7203万吨;到了2015年为7913万吨;2016年为8202万吨;到了2017年压榨量大概接近9000万吨 。从数据上看 2017/2018年大豆压榨年度 全国大豆压榨总量为6608万吨 较2016/2017年度，增长3.27%。2018年自然年度迄今截止6月30日数据情况，压榨量4163万吨 ;较2017年的同期压榨量4106万吨，自然年度增长1.39%;中国的压榨总量趋势是在逐年递增讲完近几年的中国大豆的基本情况 后，我们接下去来看第二个部分，全球大豆平衡表和库消比。

　　二、全球大豆平衡表和库消比

　　从2000年到2018年数据情况来看，大豆的供应和消费都是逐年增加的，库销比分别在2006/2007年度，和2016/2017年度，到过2次高峰期，然后都是逐步回落的。当前库销比正处于回落期。 美国农业部6月报告显示， 旧作2017/18年度全球大豆产量为33669万吨，消费量为34243万吨，当年全球产销短缺574万吨，期末库存上调32万吨至9248万吨，库消比为27.01%。这样看的话9248万吨的期末剩余库存，加上超过25%的库消比，证明2017/18年度全球大豆供应上的充足。 新作预估2018/19年度全球大豆产量为35524万吨，消费量为35770万吨。产量较上年增加1854万吨，消费量较上年增加1527万吨。全球产销短缺246万吨，期末库存8702万吨，库存消费比为24.33%。外媒机构对下周五即将发布的7月美国农业部供需报告对旧作2017/2018年度和新作2018/2019年度全球大豆年末库存做了预估 。预估全球大豆旧作2017/2018年末库存为9176万吨，低于6月的9249万吨，新作期末库存为8815万吨，高于6月的预估的8702万吨 ，报告对旧作年末库存做了下调了73万吨，新作年末库存做了上调113万吨，旧作和新作年末库存预估报告中性偏空一点点。

 

　　从美国的大豆平衡表上我们可以看到，美豆总供给在2006/2007年度出现第一次高点， 总供给量为9947万吨，而后出现了回落，库销比也经历了多年回落，加上2012/2013年新作优良率出现问题，市场开始减产炒作 ，而后美豆市场经历了一轮快速上涨的大牛。 那美豆当年的产量如何呢，数据统计显示 ：2012/2013年美豆产量为8279万吨，仅仅比2011/2012年的产量 ，8429万吨减少了150万吨。库销比减少0.84.但市场在经历美豆总供给长达五六年无明显增产的情况下 ，市场舆论有了充分炒作的的想象力，当时正配合了美豆 ，低优良率的出炉，舆论配合资本一哄而上，美豆价格也趁势而起。所以我们看平衡表要结合的市场总体情况来看，单看一年两年还是比较容易出问题的。下周五将公布的美国农业部报告前瞻， 分析机构对2017/2018年度大豆年末库存预估做了小幅上调，旧作上调 0.02亿蒲 。新作2018/2019年度大豆期末库存从上月的3.85亿蒲上调至4.71亿蒲。 新作库存上调幅度较大，大豆产量上调至43.14亿蒲，单产上调0.1个百分点到48.6。月度报告中性偏空。

　　

 

　　巴西的情况和美国不同 ，巴西从2000年开始经历了近18年的供给大增产。

　　巴西大豆从2000年的总产量为5200万吨，增产到了2017年的1.17亿吨，增幅为6500万吨，增幅非常巨大。正得益于巴西市场的增产，近几年，中国进口大豆也从美国为主，换到了进口巴西为主，中国近几年的进口增量基本上来自巴西。

　　美农6月报告显示，巴西2017/2018年大豆产量上调200万吨到了1.19亿吨。预估2018/2019年产量为1.18亿吨。产量做了下调，库销比也做了同步下调。

　　

 

　　最后我们来看下阿根廷大豆的供需平衡表，虽然阿根廷总产量从2000年到2017年也有3000万吨的增幅 ，但增幅远不如巴西，尤其是今年阿根廷遭遇了30年以来最厉害的干旱，造成今年阿根廷减产近2000万吨，直接将阿根廷的产量水平打回十年前。阿根廷大豆今年损失惨重，市场在1到3月也顺势做了减产的天气炒作。

　　美农报告6月显示，下调了阿根廷出口量，预计为350万吨，同时预估2018/2019年总产量 5600万吨，出口800万吨。另外据布宜诺斯艾利斯谷物交易所预计，阿根廷今年总产量为3600万吨。

　　

 

　　下面我们来分别简单来看下美国和巴西对华出口情况 ，美国对中国大陆大豆出口装船量为2741.78万吨。5月巴西大豆出口量1235万吨，高于去年同期的1096万吨，前月为1026万吨。前5个月累计出口3585万吨，去年同期为3479万吨。

　　当前罢工问题，巴西大豆运输问题困扰出口，美农预计今年中国进口大豆量为1亿300万吨，但因猪周期需求影响，中国农业部认为今年的进口量可能只有9500万吨 ，两者相差了近800万吨。

　　

 

　　三、猪周期影响需求

　　现在我们来看下猪周期，一般猪周期两到三年一个轮回。猪周期的具体情况是肉价上涨，利润增加，母猪存栏大增，生猪供应增加，而后供大于求，肉价开始下跌

　　当前我们正处于猪周期的下跌周期中。生猪企业正在大量淘汰母猪，以减少养殖亏损。补栏积极性降低。

　　

 

　　今年一二季度生猪价格下跌主要原因 ：

　　1. 供给增幅大;

　　2. 春节后一般是消费猪肉季节性淡季;

　　3. 生猪养殖企业亚栏大猪和恐慌性出栏，加快猪肉价格下的的速度和空间;

　　4. 屠宰企业压价储备冷冻肉，利润重心转移到屠宰零售端;

　　5. 中小规模养殖企业开始淘汰母猪。

　　下面我们来看下生猪养殖的成本线：

　　成本线将是未来猪价的一个重要参考。从下面的现金成本图表上可以看到，2014年生猪价格跌到现金成本就开始逐步回升，由此判断，短期猪价已经接近现金成本，下跌空间不大.另外中长期行业成本曲线呈下移的趋势。这样养殖户结构就发生了变化，高成本的散户不断被挤出，而低成本的规模化养殖不断壮大 ,目前行业现金成本约8.7元/kg左右，占自繁自养总成本67%左右，现金成本中以饲料成本为主,从以往周期看，猪价始终高于现金成本。预计下半年生猪价格以企稳反弹为主，但高度或有限，养殖企业回栏会相对谨慎。

 

　　现金成本中中饲料支出占比95%左右 ,2017年现金成本为8.28元/kg，其中饲料成本支出7.89元/kg,现金成本的波动由饲料原料决定。也就是 主要由玉米和豆粕价格决定. 在豆粕较为昂贵的时候，在猪价持续低迷情况下，养殖户很可能下调豆粕添加比例以降低成本。这使得豆粕需求端不如玉米。因此需求端收缩，造成豆粕库存压力累计(因此今年豆粕库存提前2个月开始累库) ,下半年生猪价格企稳反弹后，豆粕需求也会逐步回升。

　　最后做一下生猪价格的展望：

　　1.生猪价格预计2019年到2020年开始全面复苏;

　　2.未来10年生猪出栏量和猪肉产量分别增加1.1%和1.4%;

　　3.东北地区生猪产量将高速增长;

　　由此判断，豆粕需求端也会随着生猪价格的全面复苏改善。

　　四、贸易战下的豆粕供给逻辑变化

　　农产品交易，最核心最大的变量是“供给端” ,供给端一旦出现问题，行情也会发生巨大的变化 ,因为需求端是相对刚性的，弹性较小，但今年生猪价格发生了点意外，需求端也出现了问题，加大了市场波动率。贸易战前市场的供给逻辑，一般主要关注美国，巴西，阿根廷三大大豆生产国情况就可以。但发生贸易战后，其中美国的供给端出现了问题 ,购买美国大豆不仅仅要付出高关税的成本，还有可能有政治风险，所以南美两大主产国，巴西和阿根廷的情况就成为了重点。

　　贸易战发生之前，传统的分析逻辑是，各取所需,合作共赢为主。中方买豆子，三大主产国出口豆子 .行情上，美豆市场和连粕市场基本处于联动状态 ,贸易战开始后，美豆和连粕的联动性开始动摇。

　　我总结了下贸易战发生前后其实共经历了5个阶段：

　　1. 未被关注期

　　2. 犹豫期

　　3. 边打边谈期

　　4. 联合声明期

　　5. 特朗普政府毁约期

　　待会我将在讲下这5个时期的细节。

　　传统逻辑一般主要关注大豆生产国的种植面积，产量，消费，出口，压榨，库存消费比等平衡表研究加上产地升贴水的变化(天气，运输等都影响升贴水——比如本次阿根廷行情和巴西罢工造成运输困难)

　　进口国(中国)

　　进口量，到港库存，油厂压榨开机率，油厂豆粕库存，油厂升贴水，国家储备抛储情况等研究就可以

　　需求端：生猪养殖 肉鸡养殖等情况

　　下面我们来看下阿根廷三十年一遇的干旱，行情市场的走势：1月中旬开始阿根廷干旱开始发酵，并得到市场关注，价格重心逐步上移，到了2月份，市场对阿根廷减产预期达成一致，市场情绪爆发，资金推动美豆价格大涨。CBOT05最低从955上涨到1082，连粕市场从2720上涨到3159.上涨速度非常之快。这是美豆和连粕市场常见的减产预期和天气概念炒作。

 

　　当时中国的情况和美豆情况还有点小区别。在春节前大家对备货、备库存，豆粕备库存这一块，特别是养殖企业是非常谨慎的，大家不敢多备货。然后春节回来之后，市场上对阿根廷减产预期已经是非常一致的，然后市场也开始大涨，这样就导致了春节后豆粕市场开始猛涨，然后相对于这样的话，我们在不到两周时间就赶上了美豆的上涨幅度。

　　3月23日开始，连粕和美豆交易逻辑开始出现松动,连粕市场和美豆市场时而联动，时而玩跷跷板 ,贸易战的任何相关信息都能对市场做出反应。突然发现研究基本面，研究大豆市场平衡表还有效吗 ?研究了半天的数据，还不如特朗普的一条推特来的有效 ,研究市场反应感觉才是重点 ,其实回头看看，这是不对的。研究基本市场依然有效，只是暂时要放弃过往美豆市场和 连粕市场高达90%的联动性就可以 。因为在贸易战下，中国的政策和美国 政策是对等和互相反制的。所以研究连粕市场要从中国市场的供给端出发 ,而研究美国市场则要从美国的供给端出发就可以中间不变的是巴西和阿根廷。

　　我们来回顾下贸易战前后的几个重要的时间点：

　　第一个未被关注期(美国政府在2017年8月18日正式发起对中国301调查到2018年 3月22日

　　第二个是市场的犹豫期(3月23日 美国总统正式签署备忘录，到 -4月2日中国发布对没232加税清单，并在4月4日将美豆列入其中加税名单)

　　接下去是边打边谈期(4月5日-5月19日)

　　然后峰会路转中美发布联合声明期 (5月20日-5月28日)

　　最后是特朗普政府从5月29日开始至今的毁约期)

　　如果加上7月6日，完成互相加税 ,一轮中美贸易战完成第一回合较量。

　　

 

　　我们来重点看一下，特朗普政府毁约期美豆市场的分化情况，美豆的交易逻辑非常清晰。加征关税，他们判断一定会加。以致中国暂时也不会买大豆了，因为税率升到25%，成本太高了。另外从6月份开的美国种植报告看，美国大豆的生产情况看，优良率非常好，最高是达到了75%左右，应该是73还是75，我记得不是特别清楚，这样的话资金开始坚决做空。美豆价格从1060开始暴跌。中间的K线图显示是没有任何犹豫的，价格直接跌穿了2008年铁底。美豆最低在周五的时候跌到了834美分。而连粕的交易逻辑跟美方不一样。美国这边撕毁了协议之后，中方给他划出了红线。6月15号之前市场是比较犹豫的，对加税预期还不是特别一致。6月15号之后，市场开始慢慢涨，到了6月22号市场开始比较出现比较大的方向，也就是美国会加税，中国也会加税。这时候就没有纠结了，行情开始涨。

　　现在我们说一下那个中国在加税预期上为什么会出现比较大的变化，这跟清明节和端午节两个行情有比较明显的比较。我就把这两个都这两个节日的例子拿出来说一下。在清明节的时候，市场处于犹豫期，认为加税政策不会那么快落地，所以4月份巴西大豆收割基本上完成之后，巴西大豆因为大丰收，所以说油场是购买了非常多的巴西豆子。加之清明节中国将美国豆子列为加税清单，巴西的深贴水走得非常高，到将近300K左右，这时候油厂的压榨利润是非常丰厚的。这样清明节假期结束之后，因为国内的大豆库存和以中粮为代表的油厂，就开始跑步入场了。

　

 

　　从大商所的持仓数据，我们可以明显的看到，仅仅一周时间，中粮的席位空头持仓出现了翻倍。豆粕套保空单进场，给豆粕的期货价格形成了非常大的压力，市场在随后的几周出现了一个比较大的调整，从最高3400块下跌到了5月中旬的2856块，跌幅高达16%。油厂套保锁定了货源，也是锁定了非常好的压榨利润。

　　到了端午节，端午节为什么套保变化没那么大，因为当时预期市场预期加税政策会落地，豆粕库存和大豆库存已经处于两个月的高位，套保压力没那么大了。从油厂的采购数据上看，截至6月30号，油厂采购7月份基本上完成了，8月份也完成了90%，9月份船只完成了60%，10月份船只完成了10%。11月到12月船只不到5%。从采购数据上看，9月份是有缺口预期的。因为这个在1901合约反应的比较明显。下面说一下那个大豆市场今年的黑天鹅流程图。从特朗普政府开始发动对中贸易战。中国展开反制，到两国加税政策的落地。我们可以看到，其实美国对中国的政策也是非常一致的，中国对美的反制政策也是非常一致的，中间没有发生大的变化。这样就使得美国的美豆和中国的豆粕市场，现在又重新回到了一个新的起点。现在的逻辑就是，我们需要重新建立大的市场平衡表研究。重建是建立在各自的政策的基础上。这时候我们要放弃过往关联度极高的价格机制，市场接下去和美豆市场的联动性，可能会进入一个折扣期时代。

　　在第四部分最后的附加上美豆的种植情况和天气情况，毕竟进入7月是美豆生长关键期和对天气的敏感期。对分析美豆市场非常有帮助。

　　截止截至7月2日，大豆开花率27%，去年同期17%，5年平均13%。

　　截至7月2日，大豆优良率71%，上周73%，去年同期64%

　　

 

　　五、美国天气

　　美国当前干旱地区主要集中在西南部和中西部地区，对大豆主产区并没形成强烈的威胁 ，据美国国家海洋和大气管理局(NOAA)气象模型监测，2018/19年度的秋季期间出现厄尔尼诺的几率上升至50%，冬季期间的出现厄尔尼诺现象几率进一步提高到65%，夏季目前的共识倾向于，天气将是中性为主。

 

　　据美国农业部报告美国当前大豆主产区干旱面积约占产区的10%左右，对整体大豆产量影响不大。 干旱面积近一个多月维持稳定，没有扩大迹象。结合美国国家海洋和大气管理局，及近半个月的天气预报显示，南科达州，爱荷华州，密苏里州将迎来小雨有望缓解土壤墒情，因此从天气角度判断，7月份炒作天气的概率不大。

　　总结

　　中国对美加征关税后，中国采购转到巴西，推高巴西的CNF升贴水,政策落地后会有小幅回落可能，但预计回落幅度相对有限 ，CBOT美豆价格跌至850后，价格接近大豆种植成本价，预估成本是800-850美分(各州各国种植成本不等)。

　　中国对美政策落地，天气炒作暂落空，美豆维持了极好的优良率，上述信息在市场预期价格中都已经得到了充分反应，致使周五晚间CBOT价格在种植成本附近开始大幅反弹，反弹高度会寻找市场新的平衡 。有几个常规变量可以关注下 ，美国大豆生长情况和7月底天气会不会发生新的变化。 警惕后期政策风险，再现反复

　　政策微调空间可能会超出我们想象(周六美国就打出了关于加税清单中，在华美国企业可以申请关税豁免) ，最后对美豆趋势做一个简单的预估 继续往850下方会很难，近期预估在850-950美分之间寻找平衡。

 

　　最后说一下我们国内的连粕市场的一个操作机会。因为国内的豆粕价格在现实和预期中反复切换。在贸易战风险升水人民币6月15号开始大贬值之后，特朗普政府对中国的贸易战，是持久战，短期内不会轻易结束。这样期价将会表现出中国的进口成本是上移的。三季度生猪价格会出现逐步持稳，7月到9月国内大豆供应，应该没有压力，需求也会有所好转，这样的话短期高库存会有所缓解，库存压力转为预期减库存状态，这将反映在豆粕的1809合约上。中美加征关税之后，因为我们也看到刚才说到那个美国的政策有可能会反复，这个是无法预估的。中国政府做大豆的进口多元化准备工作一直在做。但是这个工作一时远水是解不了近渴的，一时半会解决不了。10月后有大豆缺口的预期，主要体现在缺口量的跟踪上，我的看法是缺口应该是没有市场想的那么大，这样对豆粕1901合约表现会相对谨慎一点点。我的建议是可以适当做一下豆粕跨期正向套利，做扩(买入M1809，同时卖出1901)